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              相對估值還是絕對估值,科創板下哪種估值更受歡迎?

              2019/3/7 16:36:11      牛牛金融 鄧石喬

              近日,證監會正式發布科創板制度規則。目前監管層明確鼓勵上科創板的企業有以下類型:(一)符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業;(二)屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業;(三)互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合的科技創新企業。

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              不難看出,高科技公司將成為上科創板的主流,而這些方向的科研類公司認知難度大,專業性強,傳統的市盈率(P/E)估值法可能對科創板公司并不適用,從而面臨估值的挑戰。牛牛金融研究中心梳理了目前市場上主流的估值方法,并對科創板下的高科技公司估值可能采用的方法進行了展望。

              常見的估值方法及適用范圍

              牛牛金融研究中心整理了主要的估值方法與適用范圍。一般來說,估值方法分為相對估值法和絕對估值法,目前A股主要采用的是相對估值法,其中以市盈率(P/E)用得最多。科創板對比同樣實施注冊制的港交所,港股投資者對傳統的消費類企業也常用市盈率(P/E)估值,對周期類與金融類公司常用市凈率(P/B)估值,對成長型的高科技公司常用運用PEG、PS、EV/EBITDA等多種估值方法。

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              數據來源:牛牛金融研究中心整理

              科創板可能多參考一級市場的估值體系

              目前科創板下的高科技企業估值主要有以下困難,第一,有些企業盈利波動較大,甚至未盈利,現金流為負,傳統P/E沒法估值;第二,有些企業尚未實現規模營業收入,無法采用P/S等方法;第三,有些企業在全球范圍都可能屬于新興領域,如人工智能的特定領域應用等,市場可比標的很少,用可比公司法和先例交易法可能也比較困難。考慮到上述的估值困難,牛牛金融研究中心認為,科創板的估值體系可能會多地參考一級市場估值。

              首先,科創板的高科技企業大多數處于行業的導入期和成長期。因此,牛牛金融研究中心認為,對行業和公司進行預判往往是對未來盈利估值的基礎,這一階段的預判是定性與定量的結合,可以大致預測行業未來處于相對穩定期的市場空間和技術外溢空間,估算空間的數量級。長江證券也認為,未來科創板的研究可能會更側重于產業層面,以此前研究過涉及云計算、可穿戴設備、共享經濟等領域的龍頭為例,最終這些企業現金流能否兌現以及能夠做到多大,還是取決于未來的產業空間。

              其次,分析行業的商業模式,找出行業盈利所需的核心競爭力和驅動要素,再基于核心要素構建估值體系。以高端制造為例,最重要的競爭力是公司的核心技術優勢,那么可以基于其技術研發能力來構建估值體系,比如對公司的未來技術路線、研發投入、研發轉化率、專利的含金量、已有產品的市場認可度、研發人員數量和水平等進行分析,還需要與競爭對手做橫向比較。但是這個過程需要借助行業內專家的知識,讓真正懂行的人作出一些定性的判斷。

              最后,綜合考慮行業上下游,特別是下游市場渠道以及應用場景等方面,判斷公司在未來行業地位,估算公司可能占據的市場份額,近似估算公司每年的收入和凈利潤。值得注意的是,我們還需評估從當前的經營指標過渡到相對穩定狀態時所需的時間,根據回報率要求折現得到公司估值,這里主要采用的是現金流折現DCF絕對估值法。而中信建投認為,還可以借助相對估值指標進行輔助,例如,電信服務業公司可以用EV/EBIT(DA),新能源汽車采用P/S、P/B、EV/FCF、研發投入倍數更合理。

              典型估值案例分析

              在實務中,往往是對主要的估值方法進行適當地調整,從而更加符合實際情況。

              以醫藥企業估值為例,目前醫藥企業常采用的管線估值法就是風險調整后的現金流折現法(DCF)。同時還考慮企業銷售能力、臨床研究水平、藥政關系等影響藥品銷售額的變量以及藥品的臨床試驗成功率等因素,其中研發過程中的新藥價值較難估算,因此還結合使用實物期權法,例如申萬宏源通過下面的類似于下面的模型對新藥估值。

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              數據來源:申萬宏源

              再以云計算公司估值為例。導入期云計算企業新產品剛剛投入市場,規模較小且業務單一,不確定性較大,此時的估值往往考慮“估值五要素”,分別為客戶數、客戶網絡效應、客戶互動因子、企業團隊價值以及初始投資成本,從而從定性和定量角度來測算非線性的發展模式下的行業空間和客戶價值。

              此外,國外對云計算公司通常采用的估值方式有三種,也是對主流方法進行改造,以適用于企業的不同發展階段:1)EV/Sales:考慮到云公司的成長性,并未考慮盈利能力,該估值適用發展初期的云服務公司;2)EV/FCFF:同時考慮成長性和盈利能力,FCF或采用假設公司進入較為穩定的現金流,該估值適用成長穩定期;3)LTV/CAC(客戶全生命周期價值/獲客成本),考慮公司的銷售費用和對客戶的粘性。

              估值分歧讓交易本身就是估值

              從上述的估值方法不難看出,科創板企業估值往往面臨較多選擇,再加上投資者公司的技術路線、關鍵節點、轉換周期的理解分歧較大,從而導致公司市值出現較大波動的風險。牛牛金融研究中心認為,雖然看起來股價大幅波動短期會引起一定風險,但是在多空較量,不同偏好投資者博弈的過程中,可以更好地發現公司價值。

              銀河證券首席經濟學家兼研究院院長劉鋒認為,市場各方對定價的歧義大是正常的,反映在市場上就是價格的高波動性,投資者通過不間斷的報價尋找與自己心理價位接近的交易價格,從而不斷釋放各種信息,交易過程本身就是個價格發現過程。

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